摘要： 

随着美联储缩表正式开始，全球流动性正式拐入收缩轨道。虽然美联储初期采用到期减少再投资的被动式方式进行缩表，但考虑到美联储总资产已经扩张到史无前例的超大规模，缩表方式虽然温和，但要达到合意规模的目标，缩表周期将相较以往更长一些。综合依据资产负债表占GDP的比例和准备金余额占GDP的比例两个原则进行测算的结果显示，美联储2022-2025期间总计需缩减32573.26亿美元，2023年之后每月的最大缩减规模为1000亿美元。如果其他情况不变，则至少要到2025年4月才能完成计缩减32573.26亿美元的目标。

考虑到充足的隔夜逆回购余额，隔夜逆回购余额至少可以维持到2024年2月份，加上SFR和FIMA工具，至少在2024年2月之前，本轮缩表不会导致流动性紧张的问题，但将大概率将导致美股宽幅波动走弱，并助推债券收益率的上行和美元指数的走强。

1．缩表正式启动

2022年5月4日，美联储议息会议声明决定加息50BP，上调联邦基金利率区间至0.75%-1.00%，并从6月1日开始减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，将以可预测的方式逐步减少美联储的证券持有量，主要是通过调整从系统公开市场账户（SOMA）中持有的证券本金偿付后的再投资金额。缩表规模方面，初始上限475亿美元。对于美国国债，初始上限设定为每月300亿美元；对于机构债务和机构抵押贷款支持证券，初始上限设定为每月175亿美元。三个月后将分别增加到每月600亿美元和350亿美元。

2．本轮缩表相对温和

从2019年9月18日美联储最近一次扩表以来，美联储总资产从38446.95亿美元增长到89142.81亿美元，增长131.86%，相较2008年1月2日，增长866.65%，美联储总资产达到史无前例的规模。

图表：美联储总资产（百万美元）

资料来源：Wind；统计截止2022/5/25

缩减规模方面，本文主要依据以下规则来进行测算。

（1）缩表规模的测算主要从资产负债表占GDP的比例和准备金余额占GDP的比例两个思路展开。美联储理事沃勒表态“资产负债表占GDP的20%左右是合理的”。为了确保平稳过渡，当准备金余额略高于美联储判断与充足准备金相符的水平时，美联储将停止缩表。

（2）缩表节奏和结束时间的确定主要参照前一次的缩表经验规则进行确定。美联储FOMC会议上提到“回顾2017-2019年在资产负债表缩减方面的经验…，较2017-2019年缩表更快”。鲍威尔表态用三年左右时间达到合意水平。

为了测试缩表规模，本文假设本次缩表持续三年到2025年，美国名义GDP主要依据IMF的预测来进行测算。测算结果显示，美国2025年名义GDP为289753.62亿美元。

图表：名义GDP测算（亿美元）

资料来源：IMF；统计截止2022/4/19

若采用合意的资产负债表占GDP 20%的方法，美联储2022年5月25日的总资产89142.81亿美元，假设缩表进行到2025年，则2025年合理的美联储总资产规模为57950.72亿美元，2022-2025期间总计需要缩减31192.09亿美元。

若采用合意的准备金余额占GDP比例的方法，则参考2019年9月18日美联储结束缩表时的水平进行测算。2019年9月18日，美联储FOMC会议认为“有可能恢复资产负债表的趋势增长，以帮助稳定银行系统的准备金水平”，此后缩表停止。2019年9月18日，美联储负债规模3.89万亿美元，准备金余额1.39万亿美元，2019年名义GDP为213726亿美元，准备金余额占美联储负债的比例为35.81%，准备金余额占名义GDP的比例为6.52%。

若未来美联储的缩表目标是维持与2019年9月18日相同，则2025年的准备金余额为18891.94亿美元，2022年5月25日的准备金余额为33061亿美元，则准备金余额将缩减14169.06亿美元。加上2022年5月31日的隔夜逆回购规模19785.38亿美元。则2022-2025期间总计需缩减33954.44亿美元。

图表：准备金规模（百万美元）占美联储负债的比例

资料来源：Bloomberg；统计截止2022/5/25

将两种方法进行简单平均，本文最后得出美联储2022-2025期间总计需缩减32573.26亿美元。

对于2022年而言，根据美联储FOMC纪要，美联储采用到期减少再投资的被动式方式，全年缩表的上限为5225亿美元。

根据美联储FOMC纪要，2022年9月之后的上限为每月950亿美元。按照此前的经验，每月最大缩减幅度约为资产负债表总规模的1.1%，以美联储2022年5月25日的总资产89142.81亿美元来计算，每月的上限是980.57亿美元。综合来看，2023年之后每月的最大缩减规模为1000亿美元。如果其他情况不变，则至少要到2025年4月才能完成计缩减32573.26亿美元的目标。

3．本轮缩表对市场的影响不温和

3.1流动性紧张问题大概率不会出现

在被动式缩表下（即减少债券到期再投资），美联储资产负债表的缩减主要来源于银行体系持有准备金的减少和隔夜逆回购余额的减少。2022年5月31日，纽约联储隔夜逆回购余额19785.38亿美元，按照2022年的上限5225亿美元以及此后每月上限1000亿美元，隔夜逆回购余额至少可以维持到2024年2月份。另外，2021年美联储还有 SFR（常备回购便利工具）和FIMA（常备 FIMA 回购便利工具）为突发的流动性紧张提供保障。故至少本轮缩表在2024年2月之前，流动性不会出现紧张。

图表：纽约联储隔夜逆回购规模（10亿美元）

资料来源：Bloomberg；统计截止2022/5/31

3.2本轮缩表大概率将导致美股宽幅波动走弱

1920至今，美联储累计进行了七轮缩表，过往缩表持续时间不会超过24个月。七轮缩表期间，道琼斯工业指数有四次录得负收益，三次录得正收益。缩表对于股票市场的利空影响相对较大。

图表：美联储七轮缩表及道琼斯工业指数收益率

资料来源：Windundefined Bloomberg；统计截止2021.12.31

而在加息和缩表同时发生的重叠区间，美国股票市场大幅波动走弱的可能性更大。在三次加息和缩表同时进行的时间区间中，道琼斯工业指数有两次区间收益率为负，一次为正。三次重叠区间，道琼斯指数波动都呈现加大的态势。

图表：美联储七轮缩表及道琼斯工业指数收益率

资料来源：Windundefined Bloomberg；统计截止2021.12.31

3.3债券收益率大概率将继续上行

2022年6月1日，10年期美债名义收益率已经上行至2.94%，30年期美债名义收益率已经上行至3.09%。一方面，扩表期间财政部发行的国债主要由美联储购买，随着缩表的推进，美债可能存在的供给缺口将助推美债名义收益率上行。另一方面，相对于其他国家而言，美国经济复苏更强劲，加上美欧对俄石油禁运带来的输入性通胀以及供应链紧张导致的成本上升，预期通胀水平将在一段时间维持高位，美债收益率仍将大概率继续上行。

图表：美国10年期和30年期国债收益率

资料来源：Wind；统计截止2022.6.1

3.4美元指数大概率将继续走强

2022年5月12日，美元指数收104.75，创新五年以来新高。美国经济增速相对其他主要经济体相对更快，复苏更强劲，叠加加息背景下走高的名义利率和实际利率，加上地缘政治风险，美元资产将变得相对更具有吸引力，这将导致资本将回流美国，美元指数将大概率走强。

图表：美元指数（1971-2022）

资料来源：Windundefined；统计截止2022.6.1

4．结论

随着美联储缩表正式开始，全球流动性正式拐入收缩轨道。虽然美联储初期采用到期减少再投资的被动式方式进行缩表，但考虑到美联储总资产已经扩张到史无前例的超大规模，缩表方式虽然温和，但要达到合意规模的目标，缩表周期将相较以往更长一些。

综合依据资产负债表占GDP的比例和准备金余额占GDP的比例两个原则进行测算的结果显示，美联储2022-2025期间总计需缩减32573.26亿美元，2023年之后每月的最大缩减规模为1000亿美元。如果其他情况不变，则至少要到2025年4月才能完成计缩减32573.26亿美元的目标。

在被动式缩表下，美联储资产负债表的缩减主要来源于银行体系持有准备金的减少和隔夜逆回购余额的减少。考虑到充足的隔夜逆回购余额，隔夜逆回购余额至少可以维持到2024年2月份，加上SFR和FIMA工具，至少在2024年2月之前，本轮缩表不会导致流动性紧张的问题。

随着缩表的推进，美债可能存在的供给缺口，强劲的经济增长，以及美欧等国对俄石油禁运以及供应链紧张导致的预期通胀高位运行，美债收益率仍将大概率继续上行。

美国经济增速相对其他主要经济体相对更快，叠加加息背景下走高的名义利率和实际利率，加上地缘政治风险，美元资产将变得相对更具有吸引力，美元指数将大概率走强。

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